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　　市场的惯性思维已在5月被打破，并可能再次被打破。当我们讨论汇率时，常常会使用利率平价理论。从利率平价理论推演，如果人民银行再次进行降息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。然而这一惯性思维在今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中美利差倒挂并未加深反而收窄，人民币汇率则呈现升值。我们在下文将对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论，得出的结论是即便人民银行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向：

　　乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在6.7附近。

　　“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。因此未来人民币汇率的主导逻辑也不是简单的降息交易，而是基于汇率预期和中美博弈。假设美联储四季度货币宽松符合市场预期，我们对于人民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论：

　　基准情形：逆周期政策托底经济，人民银行四季度降息10-20BP，财政政策适度加力，货币政策、财政政策将共同主导汇率变动

　　本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，事实上目前的汇率定价已计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。但是目前市场对于四季度降息落地并未形成一致预期，因此目前的汇率水平并没有计入降息。如果降息落地可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。但是降息交易将充满复杂性，去年9月以来，中国逆周期政策呈现高度的宏观一致性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策协同发力托底经济增长。目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值。

　　乐观情形：超常规逆周期政策刺激经济，人民银行四季度降息幅度高于20BP，财政政策更加积极有为，经济复苏预期将主导汇率变动

　　若降息幅度超20BP，将显著超出市场预期，推动市场交易‘超常规逆周期政策’加速经济复苏预期，来自经济基本面的乐观预期将加速人民币升值。大幅降息到经济复苏的传导路径主要包括两个：1、推动实体借贷成本的下降，刺激居民和企业投资；2、推动股票上涨通过财富效应向居民传导，刺激消费，并通过托宾Q值（反映企业市场价值与资产重置成本之比）向企业传导，刺激企业扩大再生产。

　　本轮人民币升值并非来自经济基本面的驱动，通常经济基本面较弱时往往对应中国股票市场的估值也较低，相对于其他市场更具吸引力。而大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要驱动因素之一。

　　同时，宏观政策将保持高度的一致性，更大幅度的货币宽松依然是与更为积极的财政政策协同发力，该种情形下，除了5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地之外，1万亿的建设国债也有望推出支持国家重大基建项目建设。

　　本轮人民币升值并非来自经济周期，而是来自预期与预期自我实现的向上螺旋，驱动因素与过往不同。因此升值期间大类资产表现也将不同。

　　股票：人民币升值利好中国股票。人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担忧，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市。根据我们测算，港股更加受益于人民币升值。从过去8轮的人民币升值经验来看，人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨2.73%，而港股上涨4.52%

　　债券：人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，向下的推力与向上的拉力并存。两个方向的力量拉锯之下，我们认为下半年10年期国债收益率将在1.6%~2.0%区间震荡。

　　大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。本轮人民币升值来自外汇供求关系的改善，而并非需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情，不同品种将走向分化。

　　1. 政策理解不到位的风险。2. 央行货币政策超预期的风险。3. 美联储货币宽松不及预期的风险。4. 美国加征关税超预期的风险。

　　（1）本周（9月22日-9月26日），A股市场震荡上行，全A指数上涨0.25%。科创50领涨，涨幅达6.47%，创业板指也涨近2%，而北证50、中证1000录得下跌。周内市场宽幅震荡，结构性行情突出，市场热点围绕半导体、新能源、有色金属等方向展开。（2）从风格来看，本周大盘风格相对占优，沪深300（1.07%）表现优于中证1000（-0.55%）；成长风格表现相对占优，涨1.58%，周期风格也小幅上涨，而消费风格明显回调。（3）从行业来看，本周一级行业多数下跌。涨幅靠前的三个行业分别为电力设备、有色金属、电子，社会服务、综合、商贸零售跌幅靠前。

　　（1）从周度来看，A股市场交投活跃度有所回落。本周日均成交额为23132亿元，较上周下降2046.53亿元；日均换手率为1.9084%，较上周下降0.35个百分点。（2）本周北向资金日均成交额为2917.83亿元，较上周下降203.84亿元。截至周四，融资融券余额24443.17亿元，较上周上升461.73亿元。（3）按基金成立日统计，本周新成立基金53只，发行份额为354.15亿份。其中，权益类基金40只，发行份额232.88亿份，较上周下降5.37亿份，本周份额占比65.76%，较上周上升33.92个百分点。

　　节前部分资金情绪趋于谨慎，市场交投活跃度小幅回落，宽基指数呈现震荡格局，但短期波动不改市场向好趋势。同时，结构性行情依然突出，科技板块受益于海内外产业趋势持续催化，尽管在情绪面影响下，周五行情出现调整，但短期压力释放后，仍存在修复向上空间。展望后市，随着10月即将召开的二十届四中全会聚焦“十五五”规划，A股市场有望迎来关键窗口期，市场风险偏好或将进一步回暖。同时，流动性预计延续向好趋势，两融余额处于上行通道中，居民存款搬家仍处于初期阶段，美联储降息为全球流动性提供支撑。仍需关注中美谈判对短期结构性行情的扰动。

　　（1）新质生产力主题：在外部不确定性加大的环境下，中国对科技自立自强的要求逐步迫切。顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是“十五五”规划背景下A股投资的重要主线）反内卷：反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束，让企业将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上。随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，实现资源的更优配置。（3）大消费板块：扩内需政策进一步落地，有望带动消费板块行情向上。供需两端协同发力下，新消费浪潮正蓬勃兴起。（4）“两重”领域：多地重大工程项目建设正加快推进，项目建设将推动相关产业链的完善和发展。

　　本周（9/22-9/26）债市收益率整体先上后下，主要围绕央行公开市场操作、临近跨季及假期的资金面波动以及股债跷跷板等交易,截至9/26，30Y、10Y（活跃券）、1Y国债收益率分别变化3BP、1BP、0BP收于2.22%、1.80%、1.38%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化2BP、0.5BP收于34BP、49.5BP。

　　本周10Y收益率先上后下，背后对应1）央行呵护资金跨季、2）临近假期市场避险情绪升温、3）市场对公募费用新规预期波动。

　　基本面来看，生产指标分化、房地产成交同比表现仍有分化、物价板块表现全面回落。本周生产指标表现分化；需求端多数回升，但地产指标同比仍然分化；通胀板块物价指数本周全面下行，下行幅度在-0.1~-0.9%左右。

　　供给方面，9/22-9/28利率债发行规模回落，本周发行国债2475.3亿元、发行地方债1960.51亿元，同业存单7918.7亿元，整体较上周回落2600.98亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-799.9亿元、75.32亿元、-1876.4亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到84.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均为86.2%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为84.3%、84%（含已公布的下周将发规模，2021-2024年同期平均分别为85.5%、88.9%）。

　　资金面来看，9/22-9/26央行通过7天、14天逆回购净投放6406亿元、MLF投放6000亿元维护月底流动性。本周资金面出现波动边际收紧，DR001/DR007分别较9/19变动-15BP、4BP至1.36%、1.49%。同业存单方面，3M、1Y存单分别变动约1BP、1BP至1.59%、1.69%，1Y-3M存单期限利差基本持平在10BP，6M-3M存单期限利差略扩张1BP至7BP左右。对于下周，面临跨月、跨季以及十一长假开启，资金面可能会有季节性短期收紧，但央行呵护下资金面大概率假期结束后回正均衡。

　　8月通胀及出口转弱、社融与信贷环比回正增长，但市场对基本面的反应有限，尤其是数据表现较弱对债市的定价已较为钝化，下周关注将公布的9月第一个关键经济数据PMI的表现，大概率将小幅回升但上至荣枯线以上位置的可能不大，关注宏观数据向上修复的预期及可能性对债市的影响；

　　本周资金面出现波动短暂收紧，但随着央行再度开启14D逆回购、投放6000亿元MLF呵护月底流动性后，资金利率边际回落。所以下周随着央行的持续维护，尽管面临跨月+跨季以及长假的季节性扰动，但是预计假期结束后资金利率将逐步回正均衡；

　　9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，主要是调降公募基金认购费、申购费及销售服务费率水平，以降低投资者成本，以及优化赎回费等鼓励长期持有，意见反馈截止时间为10月5日。若下周反馈结束新规正式落地，则主要影响理财等可能出现赎回影响市场，但我们认为可能是预期扰动短期放动的概率更大：其一是新规设置了6-12个月的整改期，中长期循序渐进的概率更大；其二是理财等自身资产布局等不支持集中释放债券资产；其三是此次新规落地形成主动赎回调整，则理财有条件控制节奏平滑净值波动和市场波动。因此需密切关注新规落地的时点和具体情况，预期影响下市场更可能放大短期波动。

　　在以上因素的基础上，一方面，边际上基本面继续向下定价的空间可能不如向上修复预期；另一方面，尽管8月末以来债市对权益强势的脱敏已有演绎，但目前权益等风险资产仍然顺风，对债市仍有压制，债市胜率不足；此外，公募费用新规即将落地，可能扰动市场情绪出现短期负反馈，但实质性大幅赎回扰动市场的概率暂时有限，根据近期表现如果单日形成2-4BP以上的显著脉冲建议积极把握机会。整体来看债市仍不具备大幅走熊基础，但不排除短期有波动放大可能。目前十债活跃券1.8%附近点位配置价值继续显现，配置盘进场仍然值得关注。策略方面，在震荡市点位偏高下仍可适当保持久期，1.8%附近赔率仍然明显，建议逢高增配。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经触及1.39%，短期收益博取赔率有限；长端方面，目前主线变化有限，但短期内的利空要素扰动或在累积，波动有短期放大可能，仍然建议把握1.8%关键点位的配置机会。

　　经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

　　从五年规划看金融改革变迁：随着经济发展政策目标由追求高速增长过渡到高质量发展与双循环体系构建，金融业经历体系重建、规模扩张、监管强化，最终也指向服务实体和强国建设。金融体系从早期工业化阶段的资金分配工具向国家战略层面的资源配置枢纽与风险稳定器演变，现代金融体系逐步建立和完善，全面而深度融入经济社会高质量发展的全链条。

　　“十五五”金融改革预判：强监管、促创新、防风险：“十五五”（2026-2030）为高质量发展阶段的核心时期，将更聚焦于高质量发展、构建新发展格局及打造新质生产力，同时面临“两个变局、一个飞跃”格局。基于此，我们认为这一时期金融改革将在前期进一步完善资源配置功能、提升服务实体经济质效的基础上持续强化风险治理，同时重视制度型开放、国际竞争力提升和数字化赋能，以下五方向为焦点所在：（1）服务实体：金融供给侧结构性改革延续，消费+科创为核心发力点。（2）风险治理：严监管、控风险，金融领域立法进程加速。（3）资本市场：投融资综合改革持续深化，贯彻落实新国九条。（4）对外开放：推进高质量、更深层次金融开放，加速国际化进程。（5）数字化：新一轮金融科技规划将制定，以适应数字经济和AI发展新变局。

　　经营和估值的系统性重构：金融改革深化将进一步推动银行业从传统业务与息差依赖模式，向综合化、国际化、数智化的高质量发展范式转型，提高价值创造的可持续性，同时也反应在估值的重构上。结构优化、估值体系重塑、跨境业务扩容、数字化转型与风控机制完善为主要动力：（1）银行金融资源加速从传统地产基建领域向五篇大文章等重点领域倾斜，并完善综合金融服务生态，打开增量空间、提升资源配置效率。（2）估值定价重构将继续受益中长期资金入市，驱动因素包括A股投资比例提升、长周期考核、指数投资扩容、资产荒与险资IFRS9会计准则应用。（3）跨境支付与投融资、人民币国际化等推动银行加速跨境金融发展和全球化布局。（4）数字化转型与AI应用结合将深度赋能风控、投顾及运营等场景，重塑银行经营模式。（5）风险防控工作持续推进和机制完善将为银行资产质量改善和稳健经营提供制度性兜底，金融科技为全面风险管理体系升级提供战略性机遇。

　　“十五五”期间，银行业将迎深刻变革。金融供给侧结构性改革持续深化，聚焦服务实体重点领域动态优化资源配置，叠加监管与风控体系健全、全球化和数字化提速，为银行经营模式转型和信用风险化解提供根本支撑，为基本面修复和改善带来实质性机遇。资金面利好延续，中长期资金入市将持续推动银行业估值定价重构。结合政策面、基本面和资金面向好预期，我们继续看好银行配置价值。个股层面，关注三大主线）低利率环境与中长期资金入市导向下，红利价值凸显的国有大行。（2）受益消费政策，零售业务存在需求修复和不良改善空间且数字化应用较好的零售股份行。（3）依托区域经济增长动能和重点领域产业发展高景气度，业绩基本面优秀，成长性突出的优质区域行。

　　经济增速不及预期，信贷违约发生率上升，资产质量恶化的风险；利率持续下行，息差承压的风险；关税冲击需求及就业，融资需求走弱的风险。

　　“十五五”规划建议稿预计今年四季度亮相：中国即将踏入“十五五”时期（2026-2030年），这一规划对未来5年中国经济社会发展意义非凡。2024年7月中央政治局会议指出，“有效需求不足”是当前经济运行面临的突出问题之一；同年10月14日《经济日报》的报道也强调，国内有效需求不足已成为制约当下经济发展的主要矛盾。鉴于此，“十五五”规划极有可能从过往侧重生产，向生产与消费并重的方向转变。中国制造密集型“硬消费”大部分已经具备国际竞争力，生活文娱类消费正在全球崭露头角。鼓励生活文娱类消费国际化，树立国际品牌，一方面有助于明显增强中国消费产业，并反哺中国经济；另一方面有助于中国文化全球传播，树立正面形象。

　　制造密集型“硬消费”先行出海，生活文娱类“软消费”近期重大突破：1）以家电、3C数码、汽车、纺织服装、电动工具、园林工具等为代表的制造密集型“硬消费”率先国际化，凭借供应链优势以及科技消费品优势，在全球快速发展，部分科技消费品品牌高端化。2）市场一度认为，以服务、文化、创意为特点的生活文娱类“软消费”缺乏国际影响力。我们注意到2020年以来，中国互联网、电子游戏、潮玩文创、现制饮品、杂货店、长视频/短视频、网文等开始出现全球级拓展/传播现象，国际竞争力已经开始崭露头角。

　　昔日欧美日主导输出生活方式与品牌，当下中国在餐饮服饰商超领域开始具备国际化能力：1）欧美在餐饮、现制饮品、鞋服品牌、商超领域输出生活方式，商业上同步出现大量国际品牌和全球连锁模式；日本在上述领域也有一定建树，如优衣库、无印良品，日本还并购和发扬了美国7-Eleven便利店模式。2）中国已发展出独有的现代化生活方式。在现制饮品领域，中国企业已成功扎根东南亚，并开始探索北美；鞋服品牌，虽尚无本土品牌凭创意深度打入欧美市场，但安踏成功并购整合始祖鸟，Shein以产业链数字化颠覆欧美快时尚。商超领域，中国电商优势明显，线下的名创优品也成功实现国际化。

　　中国文娱开启全球输出新篇：1）回顾往昔，欧美日韩在全球文娱输出方面风头无两，像IP周边经济、二次元动漫、女团等领域成绩斐然。当下，中国已经在部分文娱细分领域具备国际竞争力，特别是在互联网相关领域。2）IP周边经济长期以美、日企业占据主导，漫威、迪斯尼、日本二次元周边闻名遐迩。中国开拓出盲盒周边这一独特细分市场，泡泡玛特已开始具备国际影响力。其不仅在东南亚成功落地，于2025年更进一步在欧美市场成功推广，成绩亮眼。3）独具特色的中国互联网生活方式，孕育出大量内容创作网红。李子柒主动在YouTube输出中国风内容，收获众多海外粉丝；2025年抖音博主“豪哥哥”的内容被动式全球传播，表明中国内容开始受西方主动关注。TikTok主动在全球推广中国特色的短视频模式。2025年初大量美国消费者登录小红书，西方社会开始主动了解中国生活方式。4）内容创作上，刘慈欣的科幻小说在全球引发广泛关注；技术层面，中国3D国漫反超日本2D动漫，动画表达能力更胜一筹，国漫快速发展并输出海外；电子游戏领域，《原神》《王者荣耀》《黑神话：悟空》等佳作频出，全球竞争力强劲；视频内容方面，尽管传统长视频竞争力弱，但基于短视频发展出的超短剧别具一格。

　　1.中国银河证券2025年9月26日发布的研究报告《【中国银河宏观】如果降息，人民币升值会延缓吗？》

　　2.中国银河证券2025年9月27日发布的研究报告《节前短期波动加大，不改市场向好趋势》

　　3.中国银河证券2025年9月27日发布的研究报告《【中国银河固收】把握跨季节奏，关注配置机会—固收周报（0922-0926）》

　　4.中国银河证券2025年9月26日发布的研究报告《【银河银行】行业深度-银行业”十五五“前瞻：金融改革新形势下的经营模式与估值重构》

　　5.中国银河证券2025年9月27日发布的研究报告《【银河消费】行业深度_十五五系列报告：畅想十五五，生活文娱软消费全球崭露头角》